风险投资、创业板市场与高科技中小企业的互动发展机制分析
杨晓锋
（湖南工业大学 经济管理学院 湖南 株洲 412008）
摘要：发达国家的发展经验表明，发展高科技中小企业离不开风险投资的培育和支持，而风险投资要健康发展，其中关键之处在于其有一个畅通的退出渠道，创业板市场作为多层次资本市场体系中的一个层次，不仅可为成熟阶段的高科技中小企业提供上市融资渠道，同时也可以为风险投资提供一个畅通的退出渠道，风险投资、创业板市场与高科技中小企业之间是相互作用，共同发展的。因此，我们有必要大力发展风险投资，建立和完善创业板市场，促进我国高科技中小企业的健康发展。本文运用经济学分析方法分析了风险投资、创业板市场与高科技中小企业之间的互动发展关系，在此基础上提出了发展我国风险投资的对策和措施。
关键词：高科技中小企业；风险投资；创业板市场
1.风险投资、创业板市场与高科技中小企业的互动作用机理分析
1.1 理论模型
在一个经济体系中，科技企业家不断产生新的设想和主意。要将这些设想和主意变成具有市场价值的高科技中小企业发展需要资金。风险投资的作用就是向有潜力的科技企业家提供资金。在这里，私人风险投资和风险资本所起的作用是一样的，因此把它们统称为风险投资。本模型设计中考虑到新生科技企业的两个特点：(1)风险资本家是在对众多企业进行分析研究的基础上选择一个进行投资；(2)风险投资通常只是企业所需资金的一部分。在上述格式化的经济体系中，新生高科技中小企业只有两个资金来源：风险投资和银行贷款。其中，银行只作无风险的贷款，其贷款利率为；风险资本家作高风险的股份投资，但预期收益要求。在模型中假定科技企业家只有在获得风险投资后才有可能获得进一步的贷款。设企业的总投资为，其利润的净现值为 ，在这里， 被设定可取两个值：当企业不成功时， ， 小于银行贷款利率 ，不成功的概率为；当企业获得成功时， ， 大于银行贷款利率 ，成功的概率为。同时，企业成功后所能取得的收益率主要取决于是否存在一个活跃的股票市场(创业板市场)，使投资能够通过“黄金收获方式”收获。因此，企业培育成功的收益水平是小盘股市场发育程度指数的随机函数， ，其中，通常可用小盘股市场交易量增长率或收益水平变化来表示，也可以用风险资本投资企业上市发行股票数量或币值总额来奉示。指数是代表一个经济系统内小盘股市场的发育程度，是一个随机变量。由于高科技中小企业不确性强的特点，的取值在投资作出前是未知的。但是，风险资本家可以利用其技术、商业和企业知识，对的未来取值 有所了解。
如果风险资本家投资，在一个企业中，企业家就必须向银行贷款其余部分，而银行则要求在无风险的条件下才能贷款。用公式表示，这个条件就是。在另一方面，风险资本家在作出股份投资的同时，也希望自己的投资尽可能地放大，因此，最优的投资是：
（1）
式(1)的解为 ， 从这一组最优解中可以得出风险资本家的预期收益率为：
(2)
设有 个科技企业家希望将自己的设想变成产品或劳务，表示这些设想是在产业 和时间提出的，这是一个随机变量。单个科技企业取得成功，获得的收益率是一个随机变量。设 服从于下列独立的指数分布：
， (3)
风险资本家利用其拥有的科技、市场和企业的专业知识来进行投资项目的筛选。假设他们通过对企业的研究，对企业的最低获利能力设定在，风险资本家 的临界值为 。
其他风险资本家同样有一个临界值。科技企业家要寻求具有最低临界值的风险资本家，以求得最大可能性地获得投资。在纳什均衡(Nashequilibrium)条件下，每一风险资本家将选择 。在这里将产生风险资本家的预期收益。将产生风险资本家的预期收益 。将代入(2)式，可得：
(4)
利用式(4)对 求解得到
(5)
因此，一个企业获得风险投资的概率可表述为：
(6)
从方程(4)中可以看到 是 的函数。因此，方程(6)中，广同样也是的函数。就单个企业来说，是否能得到风险投资是与企业所能取得的收益直接相关的。
现在来看看风险投资与技术专利的关系。假设风险投资的平均规模被标准化为l，有个科技企业在时间 申请风险投资，则风险投资 ，其中，由式(6)给出，是科技企业获得风险投资的概率。设在风险资本投资的企业中有部分产生(应用)了有专利的高科技中小企业发展，则风险资本产生(应用)的技术专利数为。除了风险资本外，企业家还可以从其他途径寻找资金来实现自己的创造。假设在没有接受风险投资的企业中，有部分产生(应用)了技术专利，则这部分技术专利的总数为。两个部分加总，得出技术专利总数为：
(7)
在方程(7)中， 为风险投资总额，为全社会技术专利产生(应用)总数。系数 、为风险资本对高科技中小企业发展的作用。令 ，如果 ，即，则说明风险资本对高科技中小企业发展的刺激作用强于其他形式的投资，风险资本具有独特的功能。式(7)中的可以被看作模型中的常数项。
通过上述理论推导，我们得出了式(7)的简单模型，它只是风险投资与高科技中小企业发展的简单关系表达式，要进一步说明两者之间的关系，还需要进行实证研究。
1.2实证模型
实证模型是建立在理论模型基础上，可以对理论模型中提出的设想进行检验的模型。它注重模型的经济计量学性质，重点强调模型估计的有效性和无偏性。理论模型(7)是从风险投资的角度单向推导出来的，这种简单的单向关系在实证研究中存在着不可回避的经济计量学问题。
在线性方程(7)中存在的主要问题是所谓的外生性问题。如果把方程式(7)作为一个独立的方程进行估计，则被视作外生变量，模型变为：
(8)
式中 为随机误差项， 为独立解释变量， 和为待估参数。从理论上看，把作为一个独立的解释变量是不合理的，这是因为技术专利对风险投资有一定的反作用。很显然，技术专利出现的频率高低，对风险资本的形成有直接的影响。从方程(7)的推导过程中也可以看到：， 是一个取决于 的变量，又是一个取决于其他社会经济变量的变量。因此，方程(7)中存在着一个解释变量与随机扰动项相关的问题，即，这个问题的存在会使我们严重高估 ，得到有偏估计。
在实证研究中，克服上述问题的方法是采用两阶段最小二乘法或工具变量法。其基本做法是找出与高度相关但与不相关的变量作为工具变量。风险投资取决于诸多社会经济变量，其中相关度较高的变量是小盘股市场的发育程度和资本增值税率两项指标。前者与风险投资之间存在正相关关系，后者与风险投资之间存在负相关关系。
在风险资本市场上，风险投资者和风险资本家面临的主要风险是不能收回投资，因此，一个有活力的退出机制对风险资本产业的发展极为重要。同时，退出机制对科技企业家也是十分重要的。其重要性表现在两个方面：第一，它对持有股份的科技企业家和管理人员提供激励机制，他们手中的股票在企业上市后的价值将取决于企业的发展状况；第二，由于风险资本家一般在企业上市时变现投资，因此，科技资本家获得了一种回购期权，以保持对企业的控制权。
虽然风险资本存在其他的变现途径，但大量的研究表明，股票发行上市是最具吸引力的选择。根据美国风险资本家协会1988年的调查资料，每1美元的风险资本投入到最终发行上市的企业中，可以获取每年1.95美元的报酬，投入的平均年限为4.2年。就是说，I美元的投资在4.2年后收回9.19美元。与此同时，如果企业的股份不能公开发行，而是被别的企业并购，则平均投资回报率仅为40%。另外，企业被并购对科技企业家来说，意味着控制权的丧失，绝大多数科技企业家并不愿意这样。因此，小盘股市场的发育程度是直接影响风险投资的关键因素。
衡量小盘股市场发育程度可以用很多指标，比如风险资本投资的企业发行股票的数量、这些企业发行肢票筹集的资金数量，以及风险资本投资的企业的市价总值等。我们采用市价总值作为衡量小盘股市场发育程度的指标。由于股票市场对风险投资的作用有一定的滞后效应，因此选择前一年的市价总值作为风险投资的解释变量之一。
政府的资本增值税率直接影响风险投资的收益率，它们之间存在的是相减的关系。在给定的投资报酬率的前提下，资本增值税越高，投资者的收益率越低。把小盘股市场发育程度指标和政府资本增值税率指标作为风险投资的解释变量，结合方程式(8)，得出了下列实证模型：
(9)
(10)
式中， 是在 时点风险资本投资的企业的股票市价总值； 是在时点的资本增值税率； 和 为随机动项； 、 、 、 和均为待估参数。在上述模型中，方程式(10)实质上是一个工具方程式，但它具有重要的经济意义，因为它说明股票市场对风险资本的作用。如果和均为正数，则说明小盘股市场对风险投资有刺激作用，而风险投资又对专利应用有刺激作用，综合起来说，就是风险资本市场对高科技中小企业发展具有刺激作用。
1.3实证模型的估计与研究结论
由于我国风险资本市场还处在发育早期，没有系统的数据资料可供利用，我们利用世界上最大的风险资本市场－——美国风险资本市场的数据资料，对实证模型进行估计，旨在说明风险资本市场对高科技中小企业发展的刺激作用。模型估计采用的是1970-1992年23年的时序资料。
在所采用的资料中，技术专利数()是指美国每年被投资者成功利用的技术专利项目数，采用的单位是10项，资料来源于美国专利及商标局的电子信息产品处技术评估办公室。风险资本()是指每年发生的风险投资总额，单位为百万美元(1992年币值)，资料来源于证券数据公司和风险资本杂志。小盘股市场发育指数()是指风险资本投资的上市企业的股票市值总额，单位为百万美元(1992年币值)，资料来源于风险资本杂志。资本增值税率()是以百分比的形式表示，资料来源于美国风险资本家协会。
利用上述资料，采用两阶段最小二乘法(SLS)的方法，得出下列估计式：
=3419.6 0.0883
(9.29) (3.141)
R2=0.731 n=23
=2498.3 0.0365 -51.22
(6.39) (2.95) (-5.30)
R2=0.774 n=23
式中括号里的数字为估计参数的t检验值。模型估计的结果比较理想，所有参数均在5%的水平上显著，两个方程的可解释程度均在70%以上。从估计式中可以得出下列结论：
1．风险投资与技术专利的应用是显著的正相关关系。每增加l00万美元的风险投资，成功应用专利技术的数目增加0.8项。
2.小盘股市场与风险投资是显苦的王柏关关系。风险资本投资的上币企业的币值总额每增加100万美元，风险投资增加3.6万美元。
3．风险资本与资本培值税率之间存在显著的负相关关系。资本增值税率每增加1个百分点，风险投资减少5122万美元。
2.建立创业板市场，大力发展风险投资，促进我国高科技中小企业发展
2.1制定并实施更加优惠的扶持政策，加大对创业投资的扶持力度
创业投资是为扶持高科技中小企业发展、促进科技成果产业化的一种金融创新，创业投资是冒着传统投资不愿承担的高风险对创业企业进行的投资。既然高科技中小企业可以给予税收减免等政策扶持，那么对于创业投资机构（特别是公司制的创业投资机构）就更应该给予相应的政策扶持。这即是促进自主创新和科技成果产业化的一系列政策相互配套的需要，也是保障创业投资行业正常运转的国际惯例。即便在市场经济高度发达的西方国家，单纯以市场化的金融资源配置机制让创业投资与高科技中小企业自发对接，有时也会出现“市场失灵”。对于我国这样一种处于经济转过程中的国家而言，如果不辅之以政府“有形的手”来加以扶持，创业投资更难以活跃。因此，必须尽快采取各种措施加大对创业投资的政策扶持力度。
为了激励更多的民间资本进入目前尚十分弱小的创业投资行业，可以将税收优惠的幅度和年限适当拉大。除了税收优惠政策之外，还应尽快落实以下优惠政策：一是适应高科技中小企业的特点，尽快建立起以政府担保为主民间资本广泛参与的企业信用担保体系，以便高科技中小企业在争取创业投资的同时也有机会争取银行的支持；二是将扶持创业投资的财政政策与金融政策有机结合起来，尽快建立相关的政府采购制度，加大政府对本国高新科技产品购向的倾斜度；三是各地政府应根据本地科技发展规划及本地财政实力，建立创业投资风险补偿基金，对投资纳入政府科技发展规划的重点项目所形成的亏损，政府按实际亏损额的一定比例代偿；四是针对高科技中小企业的集群发展的实际需要，分产业设立科技园区创业投资引导基金，对投资政府认定的中小高新企业集群者，给予一定比例的引导资金进行跟进补贴。
2.2进一步完善创业投资相关法律法规，充分保障投、融资双方的合法权益
立法过于滞后以及法律法规配套性差，是我国经济改革过程中普遍存在的问题。就促进创业投资和高科技中小企业发展而言，当前一方面要建立与健全针对这两个领域的专门性法律体系，另一方面要加强相关的基础性法律体系的建设。就建立与健全专门性法律体系方面而言，应尽快在过渡形式的《创业投资企业暂行管理办法》基础上，形成一部不仅仅是针对创业投资机构，而且还能规范与创业投资相关的各行为主体的《创业投资法》。就基础性法律体系建设方面而言，当前应以现有相关法律法规的整合为主，以法律空白的补缺为辅。其一是法律整合，即对现有各相关法律法规中涉及的同类时彼此不完全统一、不衔接配套、不呼应互补的内容加以修订，以期各相关法律法规组成一个相互配套、有机联系的法律体系，或在若干单行法的基础上制订有更大涵盖面的法典。其二是法律补缺，即针对应有而未有的法律空白制订新的法律法规，或在现有的法律法规当中补充应有的条款。如在2003颁布的《中小企业促进法》中，虽然有“促进科技成果产业化，积极发展科技型中小企业”、“国家通过税收政策鼓励各类依法设立的风险投资机构增加对中小企业的投资”等条款，但对如何支持高科技中小企业集群发展、如何通过税收优惠政策以外的措施鼓励创业投资的发展等内容几乎未涉及，在修订该法时应该有所增补。
2.3逐步建立多层次的资本市场体系，不断完善创业投资的退出机制
退出机制是保证创业投资良性循环的关键，而创业投资的成功退出必须借助于多样化的产权交易平台，特别是一个能够适合不同类型、不同规模企业股权转让的多层次资本市场体系。目前我国资本市场呈现交易所市场（主板市场）独行的“跛足”格局，其他层次资本市场基本上处于空白或非规范的状态，创业投资的退出渠道十分狭窄。鉴于这种状况，应按照先易后难的顺序逐步建立和完善我国的多层次资本市场体系。从短期来说，可通过改造各地各种形式的产权交易所，将它们整合为多层次资本市场体系的“底座”——场外交易市场（三板市场）；从中期来说，应建立适合高科技中小企业公开上市的创业板市场（二板市场）；从中长期来说，应在场外交易市场人气上升、创业板市场逐步活跃、交易所市场稳步成长的基础上，通过三级联动的转板机制，形成便于创业投资灵活选择各种退出渠道的多层次资本市场体系。
2.4尽快建立和健全创业投资中介体系，充分发挥中介组织的桥梁作用
就目前我国创业投资的业务量来看，相关中介机构的数量并不算少，但业务素质远远跟不上创业投资运作的要求。因此，当前关键的问题在于如何让现有的中介机构适应创业投资运作的实际需求，提供专门化的优质服务。当然，还有一些中介机构或非政府组织（NGO）是原来没有但创业投资健康发展又必需的，如全国性的创业投资行业协会、全国和地区性的高新科技项目电子报价系统、高科技中小企业集群协会等。政府应引导相关企业和机构组建这类中介机构或非政府组织，并充分发挥它们在信息披露、人才培训、执业资格认证、行业准则制订、行业内各企业、机构的合作关系协调等方面的作用。
2.5积极探索制度创新，开辟创业资本募集的新渠道
与大多数西方国家创业投资所采取的有限合伙模式不同，我国创业投资机构普遍采取公司制的组织形式。相对于有限合伙制的创业投资基金而言，公司制的创业投资企业募集创业资本的渠道较窄。为了吸引富裕的民间资本参与产业投资，支持本地高科技中小企业的集群的发展，可以探索以科技振兴债券的名义发行地方债券来拓宽创业资本募集的渠道。保险资金以少许比例参与创业投资，在欧美发达国家是一种普遍现象。不同国家或地区的保险公司在本国风险资本来源中所占的比例并不相同，比如2004年的比例是：日本13%、法国11%、台湾省9.52%、西班牙2.4%、澳大利亚2%。根据欧洲创业投资协会(EVCA)的统计，保险资金在风险资本来源中一般占10%以上的比例，这个资金量占保险资金总额的比例一般在1%以下。2005年，欧洲保险资金在风险资本来源中已经仅次于养老金、银行和专业基金，居于第4位，成为创业投资的主流机构投资者之一。
我国监管当局也可以在效仿国际惯例和考虑本土保险机构防范风险之综合能力的基础上，按保险机构资本金的规模划分若干等级，允许不同规模的保险机构以不超过保费总额0.5-1%的比例投入参与创业投资。至于证券公司（投资银行）参与创业投资，在一些国家已有先例，《创投企业管理暂行办法》也允许符合要求的证券机构开展创投业务，但考虑到目前我国证券公司的资本实力有限，且公司治理还很不完善，笔者认为对证券公司参与创业投资应慎行。未来募集创业资本潜力最大的渠道，可能是本土的民间资本。因此国家和地方政府务必通过一系列新的制度设计，吸引民间资本参与创业投资。譬如按有限合伙制设立开放式创投基金，不失为一种值得探索的模式。
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作者简介：杨晓锋（1982年－），男，汉族，贵州大方人。现为湖南工业大学经济管理学院企业管理专业硕士研究生，研究方向：财务与投融资分析。
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