摘要：健全的资本市场是经济有效运行的必要条件。因此，发展和完善资本市场意义重大。对资本市场的治理主要集中于对上市公司的治理上。更进一步讲，是对上市公司信息的公开、公平、公正性r的治理上，其目的是解决由交易双方信息不对称所引发的逆向选择和道德风险问题。本文将对上市公司中信息不对称的治理形式过行探讨。首先从广义角度解释了信息不对称的含义及表现形式，然后从狭义角度指明了信息不对称对上市公司治理的现实含义。然后，围绕上市公司的利益相关体分析了上市公司中存在的信息不对称原因。主要包括：（1）从博弈论的角度分析了委托—代理问题。（2）用“次品车”模型分析了证券市场的逆向选择问题。（3）从风险与利益的不一致性分析了债务市场中的道德风险问题。（4）运用资本资产定价模型与有效预期理论分析了证券市场中内幕交易的潜在原因。最后，本文还探讨了针对上市公司中的信息不对称的治理办法。

关键词：信息不对称，逆向选择，道德风险，委托—代理问题，纳什均衡

引言

1．1 信息不对称的含义及其表现形式

信息不对称是指，在某一时点，相关信息在利益相关者之间的不均匀分布。

信息不对称的一般表现形式主要有两种：

（一） 信息数量差异造成的不对称，这主要是由于

（1）信息源，即信息的生产者，在某一时点自然比信息的接收者拥有更多信息。

（2）时间性，即信息在利益相关者之间的传递存在延迟，导致同一时点，利益相关者之间拥有的信息数量不一致。

（3）信息的可获取性，由于同一时点，利益相关者之间掌握的信息技术、渠道、可利用的方式等存在差异，导致获取的信息数量的差异。

（二）信息质量（即真实性）差异造成的不对称，这主要是由于

（1）人的有限理性及知识结构差异，导致相同信息在利益相关者之间理解上的差异。

（2）信息在传递过程中能量会逐渐衰减或受到干扰，导致信息失真和利益相关者接收的信息内容的不一致。

（3）信息载体不同，则信息的储存方式不同，直接导致信息的质量差异。

（4）非公正性，即利益相关者中的一些人从事虚假信息活动，使另一些人无法掌握真实信息

1．2 信息不对称引发的问题

从交易双方的角度讲，信息不对称分别造成交易前后“逆向选择”和“道德风险”问题。“逆向选择”问题是指由于交易双方的信息不对称，导致交易过程中无法对资源的真实价值做出正确评判，从而致使好的资源因无法获取交易优势而退出交易，即差的资源将好的资源驱逐出去，交易规模不断萎缩的现象。“道德风险”问题是指，利益关联双方在达成协议后，其中一方违反协议或者采取危害另一方利益的行为。“逆向选择”问题影响市场的配置效率，违背市场的公平原则。使得低风险融资计划不能在较低市场利率和均等机会下取得资金，导致资本市场的配置无效率。“道德风险”问题影响市场的运营效率。

从交易同一方的角度讲，信息不对称造成交易者之间不同的交易成本和交易优势。拥有及时、准确、全面的信息的交易者，能够在交易过程中占据优势地位。

1．3 研究上市公司信息治理的意义

经济学家研究证明，良好的投资环境是影响一个经济体经济增长速度和经济增长方式最有效的推动力；是实现社会资源有效配置的手段。因此，发展和完善资本市场，引导资金合理流向成为经济发展的必要条件。对资本市场的治理集中体现在对上市公司的治理上。

上市公司是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。公司上市有助于完善公司的法人治理结构，在市场竞争中发挥管理优势和制度优势；有利于公司兼并，资产重组和收购并获得更多发展契机。

对上市公司的治理有助于增强投资者信心，帮助投资者做出正确的投资决策；有助于改善企业的融资环境和融资成本；有助于资金流向最有效率的部门，并有助于为创新型技术融资，保持一个经济体的竞争力。上市公司的治理是围绕利益相关者进行的，旨在解决利益相关者之间由于信息不对称造成的利益冲突，防治欺诈行为和危害资本市场的因素。

由此可知，对上市公司的信息治理是资本市场健康运行的条件。其治理的特点可以概括为：

（一）信息获取的公平性和公开性 资本市场的交易行为有别于商品交易，交易者主要根据可获信息对公司资产和收益进行估价和预测。信息的非公开性或不可获性会影响估价的进行，导致高昂的交易成本和交易规模萎缩，使得市场的配置效率低下。而信息的非公平性则违背市场经济的公平原则，平均交易成本增加，使得市场的运行效率低下，不利于资本市场治理结构的优化。

（二）信息的公正性 资本市场中，资产价格是由其内在价值所决定的，是基于交易者对公司盈利能力和宏观经济表现的心理预期。信息的真实性是公司资产合理定价的有效方式，反应了经济的实际运行状况。而虚假的信息则干扰了资产的价格决定机制，“泡沫”成分显现，使交易者暴露在更大的风险之下，危害交易者的利益。

上市公司治理中的信息不对称形式分析

2．1 所有者与经营者之间的信息不对称

博弈论中一个称为“囚徒困境”的例子阐明了在信息不对称的环境下，个体的决策行为方式。例子是这样的：两囚徒被指控是一宗罪案的同案犯。他们被分别关在不同的牢房且无法互通信息。各囚徒都被要求坦白罪行。如果两囚徒都坦白，各将被判入狱5年；如果两人都不坦白，则很难对他们提起刑事诉讼，因而两囚徒可以期望被从轻发落为入狱2年；另一方面，如果一个囚徒坦白而另一个囚徒不坦白，坦白的这个囚徒就只需入狱1年，而另一个将被判入狱10年。用得益矩阵表示，见表2—1，

得益矩阵归纳了各种可能的结果。如果他们都不坦白，那么每人只需要入狱2年。但他们不能相互串通，并且即使能够串通，他们能够相互信任吗？如果囚徒A不坦白，他就要冒着被同伙儿出卖的危险。不管囚徒A如何选择，囚徒B坦白总是最优方案。同样，囚徒A坦白也是最优方案，因此，两囚徒都会坦白并入狱5年。

表2—1 两囚徒得益矩阵

囚徒困境的例子告诉我们：在信息不对称情况下，博弈双方合作被阻止，行为主体决策的方式是出于自身利益最大化的考略，即便这种决策方式是非理性的。囚徒困境的例子同时说明：博弈双方即便存在合作可能，也存在着严重的信任危机。在博弈双方利益存在冲突的情况下，信息不对称的不利影响很难从根本上消除。

下面从囚徒困境得出的结论来分析所有者与经营者之间的信息不对称现象。

所有者与经营者由于信息不对称而引发的道德风险问题被称之为委托—代理问题。这种委托人与代理人之间的信息不对称的原因主要有：

（一）代理人的先天条件 由于代理人经营着公司的一切事务，而股东并不直接参与公司决策管理，这使得代理人具有先天优势，处于信息的主导方。这种优势不仅体现在对信息的占有上，也体现在对信息的生产、控制和传递上。

（二）代理人的利益动机 囚徒困境的例子说明行为主体的决策方式往往是出于自身利益的最大化。做为企业经营者的代理人也不例外。代理人为了得到一定约束条件下的个人最优解，会违背委托人意愿从事，并尽力隐瞒事情的真相。这种由于代理人利益动机而使其隐瞒关键信息的做法，也会导致委托人与代理人之间的信息不对称。

类似囚徒博弈，委托人与代理人围绕自各利益也在进行着一场博弈。假定A把公司交给B经营，且A每月支付给B5000元工资。公司流动性资产价值为50万元（主要是现金和银行存款）。并且A知道，如果B努力工作，自己每月可以赚取20000元利润；但如果B不努力工作，在工作时偷懒并将资金用于非生产性用途，自己将一无所获，并有可能输掉全部。见表2—2，

表2—2 A，B双方得益矩阵

该表显示，A，B双方即委托人与代理人之间在利益分配上的不一致。B也许会认为得到的与所付出的不成比例，就会在努力与不努力之间选择不努力，毕竟后者的成本更小。如果B选择不努力，那么A将承担所有风险，甚至赔掉整个公司。因为B会利用职务之便谋取私利或者在公司经营上表现出漠不关心。而B会比努力时得到更多，例如更多空闲时间。并且B会尽一切可能隐瞒事情的真相。

进一步分析，假如A与B面临“囚徒困境”中两囚犯同样的情形，即不可能坐在一起商谈，结果会怎样呢？由第二条原因，我们可以得知：委托人将面临更大的道德风险。幸运的是，双方可以就利益问题进行协商。但如同“囚徒困境”中得到的结论一样，并非协商总能达成一致或者保证协商是成功的。这是由于：

（一）代理人的道德观和价值观取向 如果代理人是典型的利己主义者，在个人与整体的利害关系上更看重前者，或者代理人自身道德败坏，那么协商是毫无意义的。因为代理人总有意愿违背达成的协议，不惜牺牲整体利益来寻求个人利益的最大化。这种情况下，似乎最有效的方法是更换代理人。然而，更换一个代理人容易，但要铲除代理人的势力却不那么容易。这会导致新的代理人在行使权力时遇到更大的阻力或者人心涣散，降低企业的管理效率并加大管理成本。似乎企业面临两难境地，难于取舍。事实上，企业应该更多地从企业文化的角度入手，大力建设良好的文化氛围，获得更多的价值认同感，从更深层次找到解决委托—代理问题的办法。

（二）代理人的潜质 如果代理人有较强潜质可以被挖掘，预计能够给公司带来经营业绩的改善，那么协商会被证明是成功的。但如果代理人的能力平庸，指望通过利益共享来激励代理人并实现双赢局面则有些不切实际。结果只会让平庸的人得到更多好处，而自身却一无所获。

由此可知，当代理人有良好的道德和较强的为公司盈利的能力时，协商是解决委托—代理问题最富有效率的方式。此时，局部利益与整体利益有效统一。例如，A承诺给B20%的股权，这会让B承担更多风险，不努力工作的成本加大，他会选择努力工作，经营好公司的一切事务。并且在这种情况下，B每月为A赚取30000元利润。再看一下双方得益矩阵，见表2—3，

表2—3 A，B双方得益矩阵

该表显示，A会选择利润分享，B会选择努力工作。即在这场静态博弈过程中，存在一个纳什均衡^[1]，这使得双方信息交流与合作成为可能。由第二条原因造成的信息不对称所引发的委托—代理问题将得到有效解决。

然而必须意识到，第一条原因决定了委托人与代理人之间的信息不对称是固有的，无法从根本上消除。设想B如实地向A汇报公司的所有情况，即不存在任何欺诈、隐瞒的情况，结果会怎样呢？进一步假设A、B已就利益分配问题达成协议，即A、B在利益分配上是公平的，那么还会导致委托—代理失灵呢？

由于人的利益由其效用函数和所面临的约束条件共同决定，而金钱只是其中的一个变量。不妨用M代表金钱，用T代表除金钱外的其它变量，且B的效用函数为：F=W（M，T），约束条件中T恒定时，随着M的增大，F的变化率先是大于M，而后逐渐减缓并小于M的变化率。即对B而言，在较低薪金标准下提高标准，会给B带来巨大的满足感并充分调动其积极性；但当薪金标准很高时，再靠提高薪水的方式激励B效果已不那么明显了；尤其B的薪金越高，这种激励的效果越不明显。这说明，在利益共享的情况下，委托—代理问题仍可能严重存在。当金钱已不能有效刺激代理人时，代理人会寻求其它途径（即改变T）使自身利益或者效用（更深层次的需求）更大化。例如在公司内部加强权力和地位等。

由此，我们得出一个结论：由于第一种原因，委托人与代理人之间的信息不对称无法从根本上消除。而要缓解这种不对称给委托人造成的利益损失，就只能从公司制度和企业文化上下功夫，加强监督。并且，由引言1.1知，解决委托—代理问题实质上是解决信息的可获性和真实性的问题。