2．2 外部权益人与公司之间的信息不对称
资本市场的投资者通过购买上市公司的股权凭证或债权凭证而依法获得对公司的求偿权。这种外部权益人与公司之间的利益冲突不同于所有者与经营者之间的利益冲突，因为外部权益人购买权益凭证的目的仅在于投资行为本身并期望得到预期回报率，与公司大股东相比，其所占的股权比重很小，难以对公司经营决策施加太大影响。因此，这些外部权益人很少或根本不参与公司管理。
上市公司信息治理的另一方面则是从外部权益人与公司（包括大股东与经营者）这对利益相关体关系的处理上进行的。一方面，上市公司在获取权益人资金的同时，负有有效使用权益人资金的责任，保证资金按合约规定使用；另一方面，上市公司有必要披露相关信息，防止由于信息不对称造成的“逆向选择”和“道德风险”问题。
对外部权益人与公司的关系的处理则集中体现在对证券市场信息的治理上。
2.2.1 证券市场的逆向选择问题分析
“次品车”问题 诺贝尔经济学奖得主乔治.阿克劳夫在他的一篇著名论文中，曾经详尽阐明了逆向选择问题，以及逆向选择如何影响市场的运行。由于它与二手车市场的次品车问题十分类似，因此又被称为“次品车问题”。二手车的买主通常无法准确评价车的质量。于是，买主支付的价格只是反映市场中二手车的平均质量，该价格介于次品车的低价值与好车的高价值之间。与此相反，二手车的车主对他的车是次品车还是好车可能更清楚。如果是次品车，车主非常乐意按照买主愿意支付的价格售车。然而，如果是好车，车主清楚地知道买主支付的价格低估了该车的价值，因此可能不愿意售出。逆向选择的结果就是，很少有好的二手车在这一市场中交易，好车被驱逐出市场，二手车市场交易规模委缩。
证券市场中，同样存在“次品车”问题，并导致绩差证券将绩优证券逐出市场的情况。与二手车市场的结果类似，很少有公司能够能过证券市场发行证券来筹集资本，证券市场的运转自然不好。“次品车”问题的存在阻碍了市场有效的将资金融通出去。
如何理解证券市场中出现的“次品车”问题呢？
从博弈论的角度讲，投资者之间、投资者与证券发行商之间、以及证券发行商之间都在进行博弈。从纯策略的角度讲，不存在纳什均衡。这是由资源的稀缺性所决定的。即不存在一种使得所有市场参与人受益的最优解。但从混合策略的角度讲，至少存在一个纳什均衡。混合策略就是博弈方根据一组选定的概率，在两种或两种以上可能的行为中随机选择的策略。从投资者的角度讲，由于买到好公司证券的概率为1/2，买到差公司证券的概率也为1/2，则不管证券发行商所发行的证券质量差异如何，投资者以中间价购买总可以得到期望为0的收益。这是混合策略中的唯一一个纳什均衡。这也就很好地解释了投资者的出价策略。
然而，这种均衡是没有意义的，因为没有投资者从市场交易行为中获益。更为严重的是，这种均衡导致证券市场的“排挤”现象和“逆向选择”问题的加剧，干扰资本市场的有效运行。该均衡出现的原因有，（1）交易双方的信息不一致（2）交易信息的非公开性（3）信息混淆
由于在某一时点上，市场中可以利用的资本金数量是有限的，绩好公司与绩差公司在融资过程中必将展开争夺。绩差公司清楚其所面临的困境，因此更有动力采取欺诈手段，如发布虚假财务信息等。这将导致资本市场真假信息混淆，加大投资者诊断的难度。一方面，使得投资者对绩好公司发布的信息的质量失去信心，绩好公司无法以均等的机会在市场中获取资金；另一方面，加大投资者处理信息的成本，成本的增加导致投资者要求更高的回报率，过高的融资成本也会迫使绩好公司退出资本市场。“逆向选择”的最终结果是，绩好公司通过其它途径（例如金融中介机构）而非证券市场融通资金，证券市场的配置和运行无效率。
由此可知，针对证券市场中存在的逆向选择问题，其治理中要解决的是信息的可获取性和信息质量的问题。一旦资源错误配置，资源的稀缺性引发的机会成本在资本市场中会加大，阻碍资本市场的发展。
实例：杠杆收购中的逆向选择问题
一次成功的收购至少需要半年甚至几年，这涉及公司文化的整合。而这是一件很费力的事情，事实证明大部分的收购是不成功的。假如收购是成功的，那么在短期内，被收购公司的经营业绩难有大的起色，这将导致平均业绩的下滑。提高债券的违约率或分配给每股的收益下降。但从长期看，随着文化的趋同，被收购公司经营业绩的改善，平均业绩将得到回升，每股收益增加。但是否超过收购前的股价却很难讲。
如果公司通过债务市场融资，则增加了公司的负债率，影响股东收益。而且我们的分析指出，债权人面临很大风险。如果公司通过增发，以股权换股权的方式收购，分析同样指出在短期内，股东面临很大风险，且在长期面临很多不确定性因素。收购活动是一项具有极高风险性的行为。
收购中的高风险性容易导致信息混淆。参与收购的公司为了实现在资本市场成功融资，会向投资者传递收购的前景，即收购会增强公司的实力。这从长远来看，也许是正确的。但短期内，以牺牲投资者利益为代价。这种信息混淆，会导致投资者决策失误。另外，由于杠杆收购中所承诺的高收益率，使投资者容易忽略潜在的巨大风险，从而使得资金错误的流向低效率的部门。
杠杆收购的例子说明，在上市公司的信息治理过程中，要解决“逆向选择”问题，就要提高上市公司的融资门槛，加大上市公司的资金使用效率，防止恶意的“圈钱”行为。
2.2.2 证券市场中的道德风险问题分析
在分析委托—代理问题时，我们曾指出委托人与代理人之间的信息不对称存在的原因。与此不同，证券市场的交易者很少关心公司的内部治理情况。因此，我们对证券市场的道德风险问题的分析主要围绕影响公司决策方式的因素展开。
（一）债券市场中的道德风险问题
一旦投资者成为债券持有者，对其借出资本的运营状况和风险信息就无法获知，公司的经营者如果意识到这种情况，往往就会产生投资高风险项目的动机，这是因为，债权人享受的是资本的固定收益，而一旦高风险项目获得成功，公司获取的却是无限收益，承担的也是有限责任。这样，公司就有动机改变融资合同中承诺的资金用途，增加债权人的风险，也加大了公司破产风险，从而产生了信息不对称引起的公司经营者的道德风险，增加了代理成本。见表2—4，
2—4 债务人与经营者得益矩阵
| 遵守合约 | 不遵守合约 |
经营成功 | I | II |
经营不成功 | III | IV |
第I种类型，借款公司严格遵守合约约定行事，并在经营上取的成功。这种情况下，贷款人收回本金和事先约好的固定利息。第II种情况，借款公司违背合约，将借来的资金另作它用，并取得成功。此时，贷款人的收益同I，借款公司却独享额外的所有利润。同样分析第III和第IV种情况知，贷款人将一无所获，而借款公司可能损失很少。尤其当借款公司资本规模小或从事某一项目的投入资金较少时，其从事高风险活动的冲动会更加明显，因为输掉的不是自己的资产，而一旦成功却可享有所有的收益。
这种借款公司在占用和使用贷款人（投资者）资金上道德风险问题是由于双方所承担的风险和所获得利益的严重不一致所造成的。这种不一致使得借款公司有更大意愿隐瞒资金真实的使用意图。并利用资金从事杠杆收购或开发新市场等高风险活动，加剧双方信息不一致的程度，使得贷款人暴露在巨大的风险之下。
（二）资本资产定价模型与有效预期理论
资本资产定价模型（CAPM）[2]通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个股票市场的回报率，来衡量该投资的风险贴水。资本资产定价模型用下列方程归纳了预期回报与风险贴水的关系：
ri - rf= b( rm -rf)
其中，ri表示投资某项资产的预期回报率， rm表示市场利率，rf为无风险利率，
则贴现率= rf b( rm -rf)。
根据有效市场假定理论[3]，在金融市场中证券价格反映了所有可得的信息。有效市场假定同样认为，对未来价格的预测等于基于所有现有可得信息所作的最优预测。所有公开的信息都反映在证券价格之中，不存在未被利用的赢利机会。
下面将借助资本资产定价模型与有效预期理论说明，在信息不对称情况下，投资者所面临的由上市公司造成的道德风险问题。
投资者做出投资决策的依据是资产的实际价值，即在未来一段时间内带来收益的现值大小。假定某公司的股票价格由预期未来三年的现金流决定，忽略其它因素的影响。并假定无风险利率为3%，市场回报率为5%，且公司股票与整个股票市场的相关程度为2。则由资本资产定价模型知：市场贴水大小为2%，公司股票贴水（贴现率）为7%。预期公司未来三年的现金流分别为100，110，120，且股数为10。则股票的真实价值P=（100/1.07 110/1.072 120/1.073）/10=28.35在所有信息公开的情况下（即不存在欺诈和所有投资者共享同样的信息），所有投资者就股票价格得出同样的结论。股票的价格与其内在价值完全吻合，不存在未被利用的盈利机会。
上面的分析基于信息公开性的原则，但如果信息是非公开的，结果会怎样呢？例如，公司经营者向某一投资者透露不公开的重要信息。对这位投资者而言，公司股票相对整个股票市场而言，其独立性增强。独立性的增强表明，公司股票价格的变动可能与整个市场几乎没有相关性，市场风险弱化。此时b的值小于2，不妨取1.5，则风险贴水为6%，重新计算股票的真实价值：P=（100/1.06 110/1.062 120/1.063）/10=29.30这位投资者与上边的投资者之间会产生0.95元的收益差。这种差异体现在两个方面：（一）如果该投资者得到的是利好消息，则他清楚，该股票的价格被市场低估，他会选择持有公司股票并等待市值回升，赚取0.95元的超额利润（二）如果该投资者得到的是利空消息，则他知道，该股票的价格被高估，他会选择急时抛掉手中的股票，避免损失0.95元。但不管是哪种情形，该投资者总具有比其它投资者每股多赚取0.95的交易优势。同理，在债券定价过程中，该模型也发挥了近似的作用，因为不同投资者就同样的信息分析得出的债券风险一致。从而使得债券的风险与收益相匹配。
以上分析说明：信息在资产定价过程中具有重要的作用和价值。由于公司比外部权益人掌握着更多的公司内部信息，出于公司自身或者公司内部少数人的利益需要，公司很有可能从事内幕交易，损害投资者的利益。
我们的分析只是从公开性的角度入手，并没有汲及信息质量对投资决策的影响，分析过程是一样的。一旦公司明白信息在对投资者投资决策的影响上起着至关重要的作用时，出于利益的考略，公司很有可能发布虚假信息，误导投资者的决策行为。同时，该理论模型揭示了隐含的“道德风险”问题，包括在债务市场上，借款公司与信息生产部门相互勾结，制造虚假信息并获取较高信用等级。在股权市场上，融资公司从事内幕交易，与一些投资机构私下勾结，出卖公司非公开的信息；或者公司大股东以不正当的方式侵害小股东的利益。这些行为使得资本市场中的“逆向选择”和“道德风险”问题更为严重，严重干扰了资本市场的有效运行。
由此得知：对证券市场中道德风险的治理，主要体现在对证券发行公司的信息治理上。这种信息治理主要包括两个方面的内容：一方面维护信息获取的公平性原则，另一方面保证所发布的信息的真实性。
